半岛局势阴影下的韩国股市,有没有投资机会?

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半岛局势阴影下的韩国股市,有没有投资机会?

(原文来自www.777n.com)

作者 | Hayekist (本文来自www.777n.com)

数据支持 | 勾股大数据 (本文来自www.777n.com)

半岛局势阴影下的韩国股市,有没有投资机会?

2017年韩国KOSPI指数收于2467.49点,2018年见高点于2607.10点,收跌于2041.04点,全年跌幅17.28%,在主要工业国中跌幅居前。


2018年韩国指数下跌的主因是作为外向型经济体受国际贸易冲突的冲击较大。此外,中国作为韩国的第一出口目的国出现了经济放缓的迹象,引起了市场的焦虑。但经过大跌,韩国股市或许会呈现出极高的长期投资价值。


宏观经济处于较好发展时期

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1、经济温和增长


据统计,韩国经济在2015-2017年3年间呈现出3%(年率同比)左右的增长率,2017年第四季度国内生产总值(GDP)环比减少0.2%,2018年缓慢企稳后回升至2%(年率同比)。这个速度或许在国人眼中不值一提,但与OECD(经济合作与发展组织)的主要国家相比,这成绩还算不俗。


图1:韩国 - 国内生产总值年增长率

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资料来源:https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/gdp-growth-annual


2、通胀表现温和


在经历2011至2012年较为激烈的通胀之后,近几年韩国的CPI围绕2%中枢波动,显著好于日本通缩的情况。


图2:韩国–通货膨胀率

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3、劳动参与率和失业率稳定中改善


2014年以来,韩国的劳动参与率明显改善,但最新3.8%的失业率仍高于政府制定的目标(美国传统观点认为4%的失业率就已经接近充分就业水平),尤其是最新青年的失业率高达8.6%。这种结构性问题长期困扰着韩国。但是青年失业人员是劳动力后备军,有助于抑制长期通胀,是提升长期潜在经济增长水平的源泉。


图3、韩国劳动力参与率

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资料来源:

https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/labor-force-participation-rate


图4、韩国–失业率

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资料来源:https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/unemployment-rate


图5、韩国-青年失业率

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资料来源:https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/youth-unemployment-rate


4、生产率回升至历史高水平


1998年东亚金融危机后,韩国就迈入了深刻的结构性改革转型之路,摆脱了此前经济腾飞期以来生产要素投入的粗放式增长模式,经济增长质量不断提高,最显著的成就就是生产率大幅改善。最新生产率数据已经攀升至109.2的历史高水平。


图6、韩国-生产率

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资料来源:https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/productivity


但2018年5月8日韩国银行(即韩国央行)发布了一份名为“增长潜力下降原因分析,以生产率为中心”的报告认为:以生产系数的推测结果推算后指出,韩国的生产率在2011年之后增势减弱并且与OECD(经济合作与发展组织)的主要国家相比处于最低水平


经济危机之后,2011年-2015年韩国的平均生产率在OECD的33个国家中处于第29位。如果考虑到韩国人均GDP在OECD中为第21位的话,那么和收入相比生产率处于低水平状态。该报告以OECD的总生产要素变动分析结果推测出韩国在经济危机之后比危机之前年平均生产率下降了2%。报告提出的政策建议是,如果能以减少对市场干预为目标,通过政策性的努力还是可以很大程度上改善和提高生产率。同时,报告称韩国知识产权保护等与开发研究有关的制度性的环境仍旧没有达到发达国家的水平,并强调“应为保护知识产权做出更多的努力”。这何尝对我们不是一种启发。

良治政府与经济活力

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1、经济转型大获成功


在“汉江奇迹”阶段,韩国经济发展的主要特点是政府全方位干预、出口导向、官办金融、高投资和大企业优先发展,但是这种模式在中后期已经出现了很多弊病。80年代兴起的“自由化”改革并未取得实质性的改善,反而在追求GDP增速的背景下过度依赖信贷增长,导致了企业高负债、低盈利变成痼疾和顽症。1997年亚洲金融危机时,韩国前三十的财阀杠杆率平均突破500%,而同时期的美国为154%,日本为193%,台湾为86%,这种高债务给予韩国经济致命一击。国民经济几乎面临崩溃的惨境,大量企业违约破产。

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也因此韩国采取了剜肉补疮、刮骨疗毒的经济市场化转型。其中的关键就是进行彻底的经济自由化改革,其全能型政府向有限型政府转变,由管理型政府向治理型、服务型政府转变。在加强立法管制之外,加强金融和经济的自由化程度,使市场在资源配置中起决定性作用。为微观上,高债务的财阀和企业开始进入去杠杆,注重内涵式发展,资产负债表得到了完美的修复。


表1、日本与韩国明晟指数前十大公司资产负债对比表

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资料来源:黑石、雅虎财经


韩国的成功转型使其顺利超过了东亚经济奇迹的先行者日本。1997年亚洲金融危机后韩国经济平均增速比此前30年下降一半,但人均美元GDP却获得了更快的增长。同期日本却陷入了资产负债表衰退,失去了20年。在世界银行发布的《2018年营商环境报告》营商便利度排名中,韩国排名第四,远超过日本34的排名。美国智库Heritage Foundation发布的《2018年经济自由度指数》中,韩国排名第27,也超过日本的30名排位。


2、法治水平持续提升


随着2018年李明博和朴槿惠两任前总统受审,总统成为韩国的“高危职业”,即韩国自首任总统李承晚以来,历任的11位总统都没能得到善终。这固然是多党制下政治斗争相互倾轧的产物,也与财阀寡头对政治垄断有关。但无论如何,凡是做错了就要付出代价,哪怕总统也不能豁免法律的制裁,恰恰践行了法律面前人人平等的基本原则,推动了韩国社会的发展。可以确信,法治的渗透越深越广,韩国社会治理水平提高越快。毕竟法治即便沦为政治斗争的武器,但也是公开透明的。这为韩国的长期发展提供了极强的保障。


3、社会结构稳定


据韩国企划财政部公布数据显示:2016年韩国中产阶层比重为65.7%。庞大的中产阶级成为社会稳定器,推动这社会有序的变革和进化。而韩国官方披露2012年基尼系数为31.6,处于联合国认定较为相对合理的区域(0.3-0.4表示相对合理),这也促进了韩国社会的自我稳定。


4、良治政府释出民众活力


韩国不过是总人口约5145万国土,总面积约10万平方公里的小国,在中国历史上多被称为弹丸之国。但在二战后却发展出了惊人的创造力,经济上有三星、LG等具有全球竞争力的世界级公司,文化上向全球输出韩国影视剧、体育上基本霸占1988年以来历届奥园会奖牌榜前十。这些成就很难与二战前积弱积贫的历史联系在一起,,追寻其发展的动力,还是在于政府逐步走向良序良治,民众自由。


股市估值水平

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投资异国股市,囿于语言产生的信息成本非普通投资人可以克服。最佳的方式是通过指数投资来间接进行。下面就以美元计价具有代表性的EWY来做样板分析。


1、投资工具与估值概览


追踪MSCI Korea 25/50指数的EWY(黑石联手安硕推出的韩国ETF)显示,组合的加权PE(最近一个财年)仅为8.28,PE仅为0.96,总体估值很低。

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资料来源:https://www.ishares.com/us/products/239681/


2、ETF持仓成份股扫描


根据2018年1月9日的最新数据,EWY的前十大持仓如下图:

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资料来源:https://www.ishares.com/us/products/239681/


通过雅虎的数据,翻阅EWY持有权重最大的10家公司的基本财务状况,感觉一股清新之气扑面而来,这些公司的财务状况让人眼前一亮:


(1)剔除金融行业的KB金融集团和SHINHAN金融集团之外,其他公司的资产负债率都很低,基本在40%以下(除了现代汽车的2017年的负债率58%),与A股上市公司的资产负债率负债率不可同日而语。可见韩国自1998年东亚金融危机之后去杠杆的成效;

(2)剔除金融行业的企业之外,所有公司的经营性现金流量都很健康(除CELLTRION之外),基本都高于当年净利润水平,显示其现金创造能力非常强;

(3)除了现代汽车和现代摩比斯之外,近4年净利润复合增速都为正,且在两位数以上。具体情况如下表1-3.


表2、前十大权重公司营业收入增长表

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资料来源:Yahoo Finance


表3、前十大权重公司净利润增长表

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资料来源:Yahoo Finance


表4、前十大权重公司资产负债率一览表

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资料来源:Yahoo Finance


3、EWY投资风险与预报预期权衡


用一种非严谨的方式把EWY视为合成的证券来考察,那么该证券的过去一年的市盈率为8.28,PE为0.96,对应ROE为11.51%,假设未来10年该合成证券盈利能以2%的增速增长(2018年GDP的增速就是2%,几乎是08年全球金融危机之后的最低增速,这样的假设有助于降低预期,过滤风险),期间不分红,10年后以能以1倍PB估值,那么10年的复合年回报有望超过8.8%。如果实际盈利增速高于2%,或者10年间市场风险改变,估值超越1倍PB,就将带来超额回报。


这里投资的风险在于:


(1)贸易问题超预期发展,对韩国经济成长构成长期打击,导致韩国陷入增长陷阱,进而影响到上市公司的盈利水平;

(2)中美经济超预期回调,导致对中美依赖度高的韩国经济构成短期负面影响,上市公司盈利出现倒退。

(3)朝韩和平陷阱,韩国对朝鲜政体和领袖出现严重误判,在未来因朝韩问题而受到严重不可逆的伤害。


如果作为投资人,对上述三个问题,有清晰的认识和理解,愿意为此承担风险的话,将EWY作为外币资产配置组合的一个重要组成部分,是非常不错的选择。尤其是在未来美日欧三大央行缩表的过程中,韩国上市公司低债务的特点,或许会成为投资人青睐的因素。


参考资料:


1、《2016年韩国基尼系数为0.304,中产阶层比重为65.7%》


2、《韩国式资本主义--从经济民主化到经济正义》中信出版社


3、《从奇迹到成熟:韩国转型经验》人民出版社出版


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