姜超:股市靠什么涨?不是央行,而是估值和盈利!

自媒体 自媒体

姜超:股市靠什么涨?不是央行,而是估值和盈利! (本文来自www.777n.com)

姜超:股市靠什么涨?不是央行,而是估值和盈利!
(本文来自www.777n.com)


(原文来自www.777n.com)

关于央行购买股票的话题也引发了国内的热烈讨论,支持的观点包括提振市场信心、改善直接融资等,而反对的观点包括扰乱市场定价、存在道德风险、不符合中央银行法规定等等。


源:姜超宏观债券研究 (ID:jiangchao8848)

者:姜超 | 新财富最佳分析师



一、央行购买股票?引发市场热议。


经济通胀依旧承压。

从近期公布的数据来看,短期经济依旧承压。18年12月官方PMI降至49.4,财新PMI降至49.7,均低于50的荣枯分界线。从地产汽车两大重要需求观察,12月乘用车销售降幅接近20%,而1月上旬地产销售降幅再度扩大,意味着内需依旧不佳。

由于商品价格近期大跌,18年12月PPI降至0.9%,我们预计1月PPI将降至0%左右,PPI通缩已在眼前。12月CPI降至1.9%,也是近半年以来的新低。

18年11月的工业企业利润增速已经转负,而经济和物价是决定企业盈利两大核心因素,这也就意味着当前的企业盈利或还在继续下滑。

热议央行购买股票?

上周(1月7日-12日)A股连续第二周反弹,而触发股市反弹的原因,并非来自经济的改善,除了央行全面降准以外,我们认为或许还和央行购买股票的讨论有关。

彭博社援引野村控股亚洲研究部负责人Jim的观点称,股市是重要的国内政策工具,他认为中国将采取超越以往的措施来刺激股市,具体来说,政府可能会授权中国央行参与购买股票,强劲的股市表现在刺激国内消费方面,将比新建铁路有效得多。

而关于央行购买股票的话题也引发了国内的热烈讨论,支持的观点包括提振市场信心、改善直接融资等,而反对的观点包括扰乱市场定价、存在道德风险、不符合中央银行法规定等等。


二、央行买或不买,股市有涨有跌。


央行也会买股票。

从全球来看,不少央行都会购买股票资产,但主要是购买海外股票,作为外汇储备保值增值的手段。比如说苹果就是瑞士央行的第一大重仓股,而挪威央行拥有全球最大的主权财富投资基金、在A股有多项投资。

而中国的外汇储备高达3万亿美元,主要由央行下属的外汇管理局负责管理,其资产配置必然是多元化,除了购买海外债券之外,肯定也会购买海外股票。

根据百度百科的信息,外管局在香港成立了中国华安投资有限公司(SAFE Investment Company Limited),可投资各种金融工具,包括证券、外汇和商品等。按美国主权财富基金研究所(SWF Institute)的研究,中国华安投资有限公司成立于1997年,目前是全球前十大主权财富基金,其投资包括大量海外股票。

但央行购买本国或者本地股票的并不多。其中坚持长期购买本国股票的只有日本,日本央行从2002年开始买股票,到2018年其股票和ETF总持仓为24万亿日元,占日本央行总资产的4.4%,占交易所总市值的3.7%。

其他央行则有临时购买本地股票的经历。比如在98年亚洲金融危机期间,中国香港的金管局曾经成立外汇基金投资公司,短期入市购买股票,成功抵御炒家对香港股市的卖空,在完成历史使命以后,后来于2002年顺利退出。

在15年的A股异常波动期间,中国央行曾表示积极协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性,通过多种渠道支持证金公司维护股票市场稳定。之后的上市公司年报显示,外管局旗下的梧桐树投资平台有限责任公司及其子公司,从15年开始购买A股上市公司的股票,到目前为止依然是工行、农行、交行等的前十大股东。但这一投资类似于香港金管局的平准基金临时入市,并不同于日本央行的股票持续购买计划。

央行买了股票未必涨。

虽然央行也在买股票,但是从历史表现来看,其购买行为与股价的表现没有必然关联。

以瑞士央行为例,其年报显示2018财年的亏损达到150亿瑞郎,源于其总投资的21%左右投资于股票市场,但是其重仓持有的苹果公司在18年大幅下跌。

而从日本来看,其股票购买始于2002年末,虽然从02年到现在日本股市涨幅超过100%,但是主要的上涨发生在2013年以后,最初的10年其实并没有效果。

央行不买股市也会涨。

而过去在全球表现最好的股市非美股莫属,在2008年金融危机以后,美股从底部以来的涨幅超过4倍,标普500指数在过去10年当中有7年上涨、两年持平,只有一年小幅下跌。但是在美国,虽然美联储在金融危机以后实施了大量资产购买计划,但主要是面向债券市场,包括国债和企业债、住房抵押贷款支持证券(MBS)等,但并没有直接入市购买股票。


三、股市能否走牛,还看盈利估值


美股走牛靠低估值,企业盈利分红。

在《投资者的未来》一书中,西格尔对标准普尔500指数成份股的表现进行了统计分析:1957-2003年间标普500成份股净利润年均增速为6.08%,年均股息收益率为3.27%,在此期间标普500成分股年均投资收益率为10.85%,平均市盈率为17.45倍。

而从A股来看,从01年到18年,中国A股上市公司的年均利润增速为18%,其实远高于美股的利润平均增速,但是A股的年均股息收益率为1.5%,在此期间的A股年均投资回报率大约是2%,而上证A股的平均市盈率为24倍,其中01年的PE估值(TTM)高达65倍,到18年末降至11倍。

由此可见,美股长期走牛的关键在于其估值合理,同时上市公司长期高分红,所以投资者可以分享其企业盈利增长和高股息的回报。而A股长期涨幅不大的关键在于上市初始的估值偏贵,企业盈利增长被估值下滑所抵消,同时A股过去的股息率偏低,使得投资者难以享受企业分红的回报。

日本股市反弹,企业盈利恢复。

而日本股市在1989年以后大幅下跌,一方面因为估值偏高,股市泡沫顶峰时期的估值高达70倍,另一方面因为盈利下滑,1989年日本非金融行业利润总额为40万亿日元,到2009年一度降至29万亿日元,到2011年也才回到45万亿日元。

但是从2012年开始,日本股市在过去7年当中有6年上涨,原因在于其股市PE估值(TTM)降至15倍以后逐渐企稳,同时得益于安倍经济学带来的经济改善,日本企业盈利在2012年以后增长了一倍,因此在12年以后股市估值稳定加上企业盈利改善,推动日本股市在过去几年表现出色。

由此可见,12年以后日本股市的上涨并非来自于其央行购买股票,而是在于估值合理以后,企业盈利上涨推动了股价上涨。


四、利率大幅下降,A股估值合理。


A股绝对估值比较低。

回到中国A股来看,当前最大的吸引力在于估值比较便宜。

首先和A股自身的历史来比较,目前的估值处于历史最低位附近。比如目前上证A股的市盈率(TTM)为11倍,,而此前只有在14年短期到达过9倍左右的历史最低估值,而且远低于01年时的65倍估值。最具代表性的沪深300估值为10倍,历史平均估值为17倍。

其次和海外主要股市来比较,目前美国标普500估值为19倍,日经225指数的估值为14倍,德国DAX的估值为14倍,A股的估值相对而言是最便宜的。

对于机构投资者而言,所谓价值投资的核心理念在于从估值出发而非从趋势出发,因此在过去一年A股下跌的过程当中,以趋势投资为主的中国散户在逐渐离场,因为其担心未来股价继续下跌,而以价值投资为主的海外机构在持续进场,目前陆股通加上QFII以后的外资在A股持仓已经和公募基金持仓市值相当,我们和海外客户交流得到的更多的是对A股市场的正面评价,其主要逻辑就是A股低估值。

利率下行提升相对估值。

而从国内各大资产类别的比较来看,A股的相对估值其实是在明显提升。

在过去十年,中国各类投资当中最有吸引力的是房市。但是驱动房价上涨的核心因素是货币超发,07-17年间的广义货币M2的年均增速高达15%,因而也推动一二线城市的房价年均涨幅高达15%。

但是目前中国的广义货币M2增速已经降至8%,我们认为中国已经进入货币低增时代,未来中国的货币增速或长期维持在7-8%左右,如果把这当做未来房价潜在涨幅的参照,再考虑房子的实际使用期限大约在50年,每年要扣掉2%左右的折旧,那么未来中国房价每年的潜在涨幅会降至5%左右。同时我们还要考虑过去十年的房价上涨大幅透支了居民收入上涨,所以很可能未来很长一段时间中国房价涨不动了。

再来看固定收益类资产,最大的变化是无风险利率出现了大幅下降。在货币市场,目前隔夜回购利率已经降至1.6%,而债券市场的10年期国债利率降至3.1%,均处于历史最低位附近。

过去我们处于高利率时代,所以可以买到很多保本保收益的高利率产品。比如去买货币基金,在2013年时买余额宝一度可以实现6%以上的年化利率,在2017年的余额宝年化利率也一度达到4%以上,但是目前已经降至2.6%。比如买银行理财产品,以3个月期限为例,在2013年时收益率一度达到6%,在18年初接近5%,而目前的收益率已经降至4.4%。

而从A股来看,上证50指数在18年初时的股息率为2.6%,远低于当时4%左右的10年期国债利率,而18年上证50的股息率为3.1%(截至1月11日),已经和10年期国债利率基本相当了。从美国股市估值过去100年的历史走势来看,和10年期国债利率存在着明显的反向关系。而上证50的PE估值(TTM)为8.6倍,未来只要这一估值长期不再下跌,而且中国经济在长期仍能有正增长,那么当前购买中国股票类资产从长期看其实未必不如买国债。


五、收货币减税负,增加企业盈利。


虽然大家都同意A股的当前的估值已经比较便宜,但是更多的担忧来自于企业盈利,因为从去年11月开始工业企业盈利出现了负增长,而当前的经济通胀还在继续回落,所以很多人担忧19年的企业盈利会再次下降。

但是,我们认为不应该对于中国的企业盈利过于悲观,主要由如下几点理由:

只要经济长期增长,盈利下滑就是短期现象。

一是看企业盈利增长不能只看短期,还要看长期。在过去的17年当中,有9年的中国经济增速比前一年下滑,还有8年PPI增速为负,但其中工业企业利润增速为负的只有2015年一年,而上市公司利润增速为负也只有2008年一年,这说明从长期来看,企业利润下滑是小概率事件。

主要原因在于,虽然中国经济增速下滑,但我们的人均GDP刚刚达到1万美元,远低于发达国家水平,未来十年我们仍有望保持每年5%左右的中速增长,再考虑2-3%的通胀,中国GDP名义增速长期仍有望保持在7%左右,而企业盈利增速长期和GDP名义增速基本相当,就不会长期为负。

其次,减税降费可以改善企业盈利。

自从1994年中国实施分税制改革以后,中国的宏观税负逐年上升,我们测算中国政府总收入占GDP的比值在1994年时不到10%,而到2017年升至接近30%。

而中国宏观税负的主要承担主体是企业部门,企业各项税收占中国总税收的比重达到80%,而在美国等发达国家的这一比值仅为50%。

而这一次应对经济下滑,我们并没有采取新一轮强刺激,而是采取了持续减税降费的方式。李总理明确表示,19年将进一步加大减税降费力度,同时各级政府和部门要把一般性支出坚决压下来,牢固树立过“紧日子”的思想。在2018年我国已经下调了1%的增值税税率,同时大幅下调了个人所得税。而在2019年初再次给小微企业减免了2000亿的企业所得税和增值税。财政部部长刘昆近期表示,下一步将深化增值税改革,继续推进实质性减税,这意味着未来或还有更大规模的增值税减免方案出台。

2018年,中国企业所得税约为3.5万亿,按照25%的企业所得税税率,对应企业税后利润总额为10.5万亿左右。而18年中国增值税总额大约为6万亿。

因此,如果19年能再给企业减免1万亿的增值税,由于增值税是流转税,假定其中一半可以归属企业部门,那么相当于给企业带来了5000亿左右的净利润,可以直接对冲5%左右的企业利润短期下滑。而另一半增值税减免会通过商品降价转移到居民部门,再加上个税减免的3000亿,这部分减税会促进居民消费,最终也会改善企业盈利。

而更为重要的是,减税会提高企业的利润率,从而激发企业投资研发的积极性,推动中国经济进入创新模式,从而带来可持续的利润增长。

最后,货币收缩会改善利润结构分配。

在过去中国货币超发的时代,对应的是高房价、高通胀和高利率,这意味着中国企业的利润分配主要是向房地产和金融行业倾斜。以2017年为例,A股当中银行和地产两大行业的净利润为1.64万亿,占A股总利润的比例为44%。

而未来如果我们货币持续低增,那么意味着我们将进入低通胀、低房价涨幅和低利率时代,那么房地产和金融行业的利润占比趋于下降,而消费和科技等行业的利润占比将趋于上升,这其实会使得我们的企业盈利结构更加健康。

所以,综合来看,我们认为当前中国股市的反弹其实无关央行购买股票的传言,从国际来看央行买本国股票的案例极其少见,美股走牛并不需要央行购买,而日股近年的上涨其实本质原因在于低估值和企业盈利改善。因此真正驱动本轮股市反弹的理由其实在于A股绝对估值已低,从国际比较具备吸引力,而国债利率大幅下降提升股市相对吸引力.此外本轮采用的收货币和减税的政策组合有望提升企业盈利,同时将金融地产等行业超额利润转向消费科技行业,这其实会使得中国的经济和企业盈利更加健康可持续。


更多精彩内容,请登录新财富官网(www.xcf.cn)

姜超:股市靠什么涨?不是央行,而是估值和盈利!

本文仅代表作者个人观点,不代表本公众号立场。本公众号转载此图文仅出于传播更多资讯之目的,不构成投资建议。如有侵权或违规请及时联系我们,我们将立刻予以删除。

姜超:股市靠什么涨?不是央行,而是估值和盈利!

Copyright2018.亲亲自媒体资讯站,让大家及时掌握各行各业第一手资讯新闻!