A股,一年之计在于春

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A股,一年之计在于春

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A股,一年之计在于春

导读:这是申万宏源发表于2018年12月初的策略报告,与当时市场相对悲观的预期不同,申万对2019年前两个季度A股市场相对要谨慎乐观一些。 (自媒体www.777n.com)


春节过后,A股市场包括港股市场的连续上涨似乎表明春季躁动行情正在上演。申万的这篇报告,逻辑可一读。

A股,一年之计在于春

来    源:申万宏源证券策略报告 发表于2018年12月04日

原标题:一年之计在于春——申万宏源研究各领域展望2019年 by 王胜


主要内容:

与市场普遍预期的2019年经济与A股上半年探底,下半年开启牛市不同,申万宏源A股策略团队判断2019年为磨底年,我们倾向于对这次经济底部运行的长期性要有充分的预期,做充分的准备。

但是,我们对于未来2个季度的A股市场,反而多一份信心。在这一阶段,即便经济数据低于预期,市场仍然可以期待更多宽松刺激政策,且“相关刺激仍有效果”这个判断被证伪的概率较小。更重要的是,在改革不断推进的憧憬面前,经济和企业业绩的下滑可能暂时无法成为主要矛盾。除了十八届三中全会改革文件的宏伟蓝图,近期市场最关心的改革是个税、增值税等税改的落地,以及农村集体建设用地的流转,其中增值税改革被申万宏源宏观视为:“内需拉动制造业模式之始”。

资本市场的积极改革开放举措可能改善股市流动性,例如,参考之前根据凤凰网报道MSCI的公布节奏,2月28日MSCI官方可能公布5、8两个月分两次逐步提高大盘股纳入因子到20%,而外资也有配置习惯引发的类似国内“春季躁动”的“Spring Effect”,我们认为2019年一季度至2019年二季度前半段,外资配置预期带来较强的增量流动性预期。从资产配置视角看,A股股权风险溢价到达中位数以上一倍标准差,十二个月风险调整后的滚动回报率达到10年以来低位,可能的加息节奏变化,以及“距离产生美”也是外资看好A股的原因,当然,人民币汇率企稳也是必要条件。

但是,时间越接近2019年的下半年,我们越要回归现实,密切跟踪企业业绩的情况,相信基本面趋势投资的大方向(如果下半年企业业绩增速并未见到显著改善?)。当然,也因此我们的债券团队维持对2019年债市的看好,这里多说一句,找不到利空的债市或者有我们没看到的风险,或者可能利率下行的幅度将让我们大跌眼镜。

经过申万宏源策略行业比较团队的打分体系,在A股内部结构上,我们偏好成长,但并不认为传统白马核心资产完全没有机会,它们应该不会缺席春天行情,无非是全年表现的时间节奏受到经济、企业业绩预期下调的影响。5G和新能源汽车是我们成长中最为关注的两个方向。5G是新的信息“高速公路”建设,而新能源汽车本质上是智能手机上装四个轮子,是汽车电子化,而不仅仅是锂电池,这两个行业产业链长,影响深远,是政府“新基建”刺激的最佳选择。在消费品行业内部,降低增值税后,具有定价权的行业公司才能享受利润提升,否则减税大部分将体现为消费者红利,与宏观逻辑一致,我们密切关注工业制成品消费。传统金融地产内部,我们偏好券商,关注宽松预期下地产股阶段性机会,但是我们同样认为,2019年的房价十分微妙,可能成为超预期的点。

在自下而上的研究方面,我们TMT团队指出,A股投资者热衷于寻找“海外映射”:某某行业的中国版,但是由于管理未能实现分布式,成功长大的A股公司寥寥,选股上首先应找到管理架构类似的公司,再看赛道、商业模式、财务特征、市值比较,在这个科技创新、现代服务业兴起的时代,“人”的因素愈发重要,类似情况其实又何止发生在TMT行业呢?

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回首2018:信心比黄金宝贵
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1.1人心难测

对于金融市场来说,难度并不在于认识到历史的重要性,而在于数据未必能够还原给你真实而完整的过去,复杂的人心、变化的预期等众多难以被数据记录的信息被历史湮没了[1] 比如,2018年10月中旬以来地产股票的强势,部分因为部分投资者考虑买一个期权,如果中美没达成特别协议,地产政策宽松概率较大,如果十年后复盘,大概率能找到这条逻辑,但其实地产股前期的涨幅其实是科创板预期之下创投股表现带动的,这些信息是很容易被遗失的。。

站在2017年末,尽管“新周期”的声音不绝于耳,尽管不少报告上都写着“慢牛”两个字,但主流机构投资者对2018年却着实并未乐观,2017岁末与我们讨论2018年的市场可能神似2011年的投资者不是一个两个。申万宏源策略团队那时候用“2018年资本市场或告别低波动时代”来表达我们的担忧[2] 2017年11月报告原文:2018年宏观经济预期的潜在波动率可能上升,资本市场可能告别低波动时代。经济稳步复苏,温和通胀,企业盈利能力维持高位仍是当前展望2018年的中性假设。但必须认识到,2018年实际情况偏离预期的概率和幅度可能都大于2017年,我们需要做好准备应对变局。。但是,我们担忧的实际是“胀”,是油价上升带来的通胀压力,进而导致宏观经济波动性上升冲击市场[3] 2017年11月报告原文:“沙特反腐,中东酝酿变局,推升原油价格的逻辑正在形成。原油价格与粮食价格联动上涨的可能性,使得通胀成为2018年重要的潜在下行风险”。“但必须认识到,2018年实际情况偏离预期的概率和幅度可能都大于2017年,我们需要做好准备应对变局。”。因为担忧的是“胀”,是CPI超预期,所以2018年上半年我们一直在推荐大众消费而非可选消费。实际的情况是,油价的确在2018年上半年出现了大涨,但是通胀迟迟没有出现,市场的波动性也的确起来了,但是却一直向着东南方向波动,为什么?

如果用DDM这个基本估值模型来看市场,2018年我们亏的是风险偏好的钱:业绩10%左右正增长,对指数正贡献;无风险利率实际是下行的(10年期国债收益率从3.90%到3.35%),对指数是正贡献;然而,股权风险溢价从2017年末的中位数以下,一路上行到中位数以上一倍标准差[4] 基于DDM的历史回溯详见申万宏源2018年11月的A股策略报告《静待花开》。,而代表风险偏好的创业板指数则创出了2015年以来的新低。


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那么风险偏好(用股权风险溢价度量,溢价越高,风险偏好越低)如何进行体系化地预测与判断呢?申万宏源策略在2012年4月的报告《对全市场“股权风险溢价”的再思考——大类资产配置方法论及实践系列研究之三》中做了探索,并在2016年9月的报告《全球股权风险溢价的度量、比较与启示——“股债同源”A股+债券方法论系列报告之二》中再次进行了讨论,我们明确指出“影响市场风险偏好的核心因素是对于基本面趋势[5] 基本面趋势投资是申万宏源策略的核心理念,详见2017年6月报告《基本面的趋势投资——有中国特色的价值投资方法》预期”,而无论是人口结构、市场制度因素,最后都体现为上市公司盈利预期的基本面趋势,无非是时间久期的不同,换句话说,DDM中分母的核心变化方向实际上是分子内生决定的,他们阶段性看似矛盾的表现其实只是统计上的滞后期影响。但是,分子长期预期微小的变化可能在短期风险偏好上翻江倒海,所谓“看长做短”,市场先生的魅力恰恰在于此。


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那么,这种分子上变化引发的蝴蝶效应在2018年又是如何演绎的呢?

1.2灰犀牛:信息的认知与扩散

1.2.1一季度:风险偏好下降初始于分子预期调整

事后诸葛亮,2016年以来的经济、市场运行逻辑是如此清晰,在2016年1月,全球经济经过市场化去产能,已经初现曙光,美国铝业(ALCOA)的股价已经在2016.1.20见到了232.17美元的绝对低点;而经过异常波动的中国股市迎来了三个好消息:第一,中国供给侧改革去产能,国内黑色商品期货已经蠢蠢欲动,某知名的宏观对冲基金领导已经在和申万宏源策略团队讨论一个宏大的故事;第二,一二线地产迎来新一轮宽松,更没想到2017年我们棚改货币化去三四线库存如此凶猛,一轮长达2年的地产需求周期开始,不少地产产业链股票被误当成了永续成长股[6] 申万宏源策略行业比较团队2016年3月的推荐叫“家系列”;第三,管理层多个场合表态,稳定人心,人民币汇率——这个中国资产价格的锚率先稳定下来。而某些非市场力量的介入也客观提供了稳定器作用,MSCI的纳入预期结合行业集中度提高的客观趋势,白马蓝筹价值投资深入人心,中国股市迎来两年慢牛,更是在1月中旬发出了历史性爆款基金。与此同时,MSCI全球权益指数也同步创出历史新高,同时由于低波动率,全球各类资产的滚动风险调整后回报率接近历史高点[7] 详见申万宏源策略全球资产配置团队报告《亢龙有悔》(2018.11),均值回归只是时间问题,2018年,历史还是重演了。


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